红腾网【建投观察】海外豆棕价差结束了长达8个月的倒挂

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：田亚雄本报告完成时间 | 2025年4月23日

　　过往支持着棕榈油的多头叙事：1、树龄结构老化；2、成熟面积边际收缩；3、病虫害持续扰动（疥虫）；4、洪水限制铲果效率。

　　目前新增的多头逻辑讨论：1、印尼强势表态支持B40，并有望在5年内逐步逼近B50；2、印尼精炼产能大幅增加，以至于新建罐容囤积的安全生产库存大幅削弱400万吨国内库存压力；3、印尼部分头部种植园股权变更或影响园区管理效率，并限制产出。

　　在远景观察中，在“展望印尼可持续棕榈油领导地位”商业圆桌会议上，印尼农业部副部长强调，棕榈油产业贡献全国GDP的3.5%，直接创造420万个就业岗位，并通过供应链支撑1600万人生活。当前印尼棕榈油年产量4600万吨（内需2000万吨，出口2600万吨），但面临小农认证困难、环境可持续性等挑战。为实现2045年1亿吨毛棕榈油（CPO）的宏伟目标，政府推出三大战略：一是强化监管协同，包括与林业部优化土地治理，推行B50生物柴油强制政策；二是提升上游生产力，计划提供4.2亿株优质种苗，推动小农油棕更新种植；三是拓展下游产业，扩建生物柴油产能并研发增效技术。该计划预计未来五年推动行业年均增长8%，同时平衡经济发展与生态保护需求。

　　3月MPOB报告：产量超预期回升，3月马来西亚棕榈油产量达138.72万吨，环比增长16.76%，高于市场预期的131万吨。主产区马来半岛、沙巴、沙拉越产量分别增18.78%、18.56%、10.68%，主要因气候改善及FFB单产提升（环比增13.21%至1.20吨/公顷）。但出油率仅微增0.09个百分点至19.14%，同比仍偏低，显示增产质量受限。

　　分歧：马来本国消费高增的解读与质疑

　　--斋月短期刺激与统计偏差红腾网

　　3月为斋月，马来国内食品需求季节性上升，但消费量45.31万吨显著偏离历史均值30万吨，引发市场对数据真实性的质疑。历史数据显示，MPOB可能通过调整“国内消费”项平滑出口波动，导致该指标存在“残差项”特性。

　　--工业需求或阶段性囤货

　　马来棕榈油消费以油脂化工（如生物柴油、化妆品原料）为主，3月原油价格波动可能刺激企业低价囤积原料。此外，林吉特贬值（2025年美元走强）促使企业持货对冲货币贬值风险，推高表观消费。

　　--库存统计误差的可能性

　　市场怀疑MPOB库存统计存在漏报或误差，实际库存压力可能高于报告数据。若消费虚高未被修正，未来库存回升速度或超预期，加剧价格下行压力。

　　--POME的转换出口，但市场尚未跟踪到足量的出口贸易额

　　马来国内45万吨的国内消费一方面是数据调整项，对冲了产出加速修复的累库压力，这或暗示未来的消费强度不及预期，远期累库的斜率将大大增加。

　　在最近的远期出口（CNF）报价中红腾网，棕榈油相对于阿根廷大豆油的溢价几乎消失。溢价是由于棕榈油的全球产量和出口供应远低于预期而形成的，自去年8月以来持续了异常长的8个月。截至4月21日，马来西亚RBD棕榈油的报价为1010美元，阿根廷大豆油的报价为1090美元。

　　目前，东南亚的棕榈油产量和库存正在季节性增加。在中美洲，也正在发生着变化，棕榈油产量正在恢复，从4月开始，出口量预计会上升。随着需求的增加和国内库存需要补充，印度已成为棕榈油更积极的买家。在鹿特丹，棕榈油价格也已跌破大豆油价格。这可能会促使欧洲进口有所增长，以缓解菜籽油和向日葵油的供应紧张。

　　油世界预计棕榈油将重新获得市场份额，并预测2025年4月至9月全球棕榈油出口量将同比增长至少0.8百万公吨，但其价差趋势或延续，一方面复产的强度至少在边际上封锁了库存进一步下移控价；2、印度对于棕榈油的消费也完成了一定程度的去依附，进而豆葵消费有惯性；3、菜油的强度仍在保持。

　　菜油在欧洲市场的闪耀，并影响国内市场

　　在最近五周内，在鹿特丹，最接近的远期交货的菜籽油价格上涨了140美元，葵花籽油价格上涨了20美元，而棕榈油价格下跌135美元。这反映了当前的基本供需情况。在欧洲，4月至6月期间菜籽压榨量显著下降。这将使菜籽油和菜籽粕的供应保持在非常低的水平，直到7月新作物供应开始。当前情况还反映在Matif近期菜籽价格的上涨以及现货市场上。Matif的菜籽期货相对于加拿大芥花籽期货的溢价为130-135美元。国内菜油定价呈现以下特征：

　　1-海关数据显示进口减量，3月菜油进口34.4万，高于2月的23.7万，前3月累计进口73.3万，去年同期52.1万。3月菜籽进口24.7万，低于2月的33.3万，前3月累计进口近90万，较24年同期基本持平。3月进口菜粕25.2万，前3月累计进口78.7万，高于去年同期的67.4万。3月葵粕进口9万，前3月累计30.6万，明显低于去年同期的75.8万吨。但随着新的关税环境，远期贸易流已经边际收缩，市场也阶段性倾向定价远期的供应不足问题，表现为高库存下的多头抢跑。

　　2-头部工厂的定价指引缺口逻辑，6月份的菜油三菜09+150甚至以上，国储定价的转强暗示中枢上抬+夯实供应缺口逻辑。

　　3-全球菜油贸易流重建困难重重。新的贸易流难以依赖于加拿大，路径方向A-俄罗斯方向，目前俄罗斯旧季菜籽库存50万吨，暗示出口量有限，且俄乌均受寒潮影响，或面临冬菜籽减产。出口价格高企，俄罗斯报价意愿不强，CNF1090（美金吨），折算到港完税9600左右；B-欧洲方向，欧洲菜系整体低库存，表现为欧洲的菜油强势（在鹿特丹，菜籽油价格上涨了140美元，葵花籽油价格上涨了20美元，而棕榈油价格下跌135美元。Matif的菜籽期货相对于加拿大芥花籽期货的溢价为130-135美元。要打开欧洲到我国的贸易窗口或要求国内涨价1000元每吨以上。

　　4、欧洲的菜籽低库存的强现实至少维持1个季度，数据显示4月至6月期间菜籽压榨量显著下降（欧洲菜籽榨利系统性领跑全球）。这将使菜籽油和菜籽粕的供应保持在非常低的水平，直到7月新作物供应开始。

　　头寸表达上菜棕价差或加速回归至1500元每吨以上，甚至进一步打开空间；菜油或逐步朝向逐月正套的局面，进而在07-09，09-11上平推，单边上受宏观扰动难以形成合力上行。

　　风险：菜油的高溢价风险：中加关系

　　卡尼曾表态认可中国市场对加拿大经济多元化的重要性。2025年3月加拿大对华石油出口达历史新高（730万桶），显示两国能源合作基础深厚。中国此前对加拿大农产品加征关税为反制措施，若卡尼政府调整对华贸易歧视政策中方可能相应释放缓和信号。长期走向取决于三大变量：加拿大能否落实《国内贸易一体化法案》降低对美依赖、中加是否重启自贸协定谈判、以及美国对加政策是否进一步极端化。若加拿大菜油/菜籽贸易流回归，目前已经过度一致的菜油溢价/菜油正套局面或都将面临极限压力。